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巴菲特價值型選股模式在台股應用之研究1~1

2007-03-14 16:03:18

第一節 研究背景
股市是反映經濟發展的櫥窗，要瞭解國內現在的經濟狀況，可以透過股市狀況看出端倪，近年來投資管道隨政府逐漸開放，而有多樣化的選擇，如股市、期貨、共同基金等都是國人投資生財之道，其中股票市場以財團、法人、散戶為主，同時也是企業籌措資金來源的地方，提供企業匯集資金的管道，加速資本的形成，達到經濟發展的目的。
在資訊充斥的現今社會,投資價值觀的認定有集中化的趨勢，「我要買下週會漲30%的股票,然後賣掉!再買低賣高…..」，這樣的心態逐漸變成思想主流,而資訊提供者也扮演著推波助瀾的角色，讓股市的個別投資人混淆了股票市場漲跌的基本原理。「股票未何會漲?」 「這支股票的每股內在價值是多少?」如此重要的課題卻沒人在乎。
股市投資人大都被坊間資訊提供者,有意無意的教導成「低買高賣」是股市獲利的唯一法則,卻忽略了要以一家公司經營者的角度來持有一家公司的股票。短期間股票的內在價值與股價常有背離的現象。但投機型股票投資人卻常誤當成賣點在處理,白白損失能獲取超額利潤的良機。

巴菲特曾經說過:「投資人最困難的一點不是在於了解自己知道什麼,而是在於定義自己”不知道”什麼!」(Berkshire年報, 1996)。影響股票漲跌的原因眾多,由於資訊的不對稱及資訊落後等問題,投資人常被誤導做出不利的判斷。人往往都只看到自己懂得部分,就倉促做出投資決策。卻遺忘隱藏在冰山底下看不見的巨大風險，有時認清自己不懂的層面要比了解已知的部份更重要 。

華倫巴菲特—這位從來未曾經營過任何一家公司,卻是全世界有史以來第二富有的人。從1965至2000年的同期間,sp500指數上漲53倍;華倫巴菲特旗下的波克夏公司績效漲幅卻高達2078倍 。這36年間,從未有一年發生過任何虧損!雖然美國股市離台灣投資人太遠，但這位投資界的教主,必然有一些值得我們參考的寶貴觀念,能適用台灣股票市場。若能將巴菲特的選股原則應用在台灣股市,相信對許多台灣的投資人一定能有相當的助益 !臺灣股市組成份子以散戶居多，常盲目追求技術分析師短線趨勢分析，而忽略總體經濟的版塊變動，往往不注重基本面的實質價值，股市長期而言有經濟因素的支持，就民國七十八、七十九年股市飆漲而言，原因乃是八０年代中期至末期經濟成長與政府匯率政策失當的關係，而股市突然崩盤的原因乃是當時經濟結構面臨轉變，經濟成長下降，市場資金不足的關係。

巴菲特價值型選股模式在台股應用之研究1~2

第二節 研究動機與研究目的

班傑明．葛拉漢在1934 年提出「價值型投資法（ValueInvesting）」（Benjamin Graham, 1934），並在美國股市中經歷無數次多空考驗後，已證明為一有效且可靠的選股投資的方法。華倫．巴菲特青出於藍，更勝於藍，將價值投資法的內涵表現到極致，成為全世界第二大的富豪。雖然巴菲特並非完全同意其恩師葛拉漢的投資觀點，但其一脈相傳的價值型選股投資觀點無疑是成功的關鍵。台灣股票市場的發展歷史，遠短於美國股市，而且最近二十年以來才真正的澎湃發展。相較於美國股票市場而言，台灣股市的管理機制，仍屬不健全，似乎沒有人相信股市交易是健全透明的。有點近似葛拉漢早年時期的美國股票市場的行為，內線交易與謠言充斥市場，投機風潮盛行，再加上第四台報章雜誌及股友社的推波助瀾下，股市暴起暴跌，投資人在股海中只能載浮載沉。

班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham, 1934）所提出的「價值型投資法」（ValueInvesting）開啟了以每股盈餘(EPS)及低本益比做為選股策略的大門，葛拉漢當時訂立了一套檢視價值型股票的標準，其中包含市值/盈餘比、股利殖利率、流動比率、….等財務指標，可見價值型投資法的精神，在於以基本面分析，藉以尋找出真正具有價值之股票，亦即價值被市場低估的股票，而在學術研究上，早期係以市值/盈餘比做為價值型股票的判斷標準，也就是公司每賺取一元的盈餘，投資者買進該股票須付出多少代價，當比值越低時，表示該股票愈有價值，而後又有學者針對盈餘可能產生的人為操縱問題，提出其他替代性指標，其中包括市價/淨值比、市價/營收比、市價/現金流量比及股利支付率…等。公認的標準上，低市價/盈餘比值、低市價/淨值比值、低市價銷貨比值、低市價/現金流量比值或高股利支付率之股票，係被定義為「價值型股票」，反之則為「成長型股票」。以往許多的研究均指出價值型股票之績效優於成長型股票。由於價值型投資法的主軸在於「尋找價值被市場低估的股票」，因此只要其真實價值高於市場價格，即是良好的投資標的。

投資股票因為方法簡單，投資門檻低，而吸引無數投資大眾的投入；在渴望迅速致富的誘因下，導致投機活動的盛行，各種技術分析及各種手段紛紛出籠，但股海浮沉，一般投資大眾似乎難以獲得顯著報酬。尤其當股市轉為空頭市場，常常以虧損收場。但價值投資法則的績效經葛拉漢、巴菲特等投資專家經近70 年美國股市的驗證，可獲得較大盤為優的報酬率。經美國市場證實,能獲得優秀報酬的價值投資法分析的技巧，是否能適用於台灣股票市場? 在台灣股市中以價值選股標準的投資組合，是否能獲得與巴菲特一樣傑出的表現？

因此本研究的目的是運用班傑明．葛拉漢及華倫．巴菲特價值投資法的架構，對台灣股市進行系統化分析，利用分析結果來建立投資組合，以實例實證價值投資法在台股的運用,並建立起價值投資法則的運用架構，做為投資台灣股市的參考原則。

巴菲特價值型選股模式在台股應用之研究1~3

第三節 研究流程

本研究係運用巴菲特價值投資選股模式來建立股票篩選的方法，並運用這些法則來選擇台灣股票市場的普通股票，建立最適當的投資組合，分析比較投資組合與大盤指數之差異。最主要的目的是建立一個合乎價值投資觀念的選擇架構。故本論文之研究流程為:

第一章 緒論、研究動機與研究目的、研究流程，對於整篇的論文做一概略性說明。
第二章 文獻探討，分別從價值型投資的角度來探討學理上有被引用的選股模式、巴菲特的投資觀點、波特的五力分析進行探討與說明。
第三章 為研究假設與研究架構，以價值型選股模式核心觀念 ,安全邊際、內在價值的衡量準則,建立價值型選股模式的法則。在此章節中，價值型選股模式的核心觀念將被運用成為股票的篩選依據。
第四章 為實証研究與報表分析，利用第三章所建立的篩選方法，分析台股中的公司，並選擇符合價值型選股模式的公司，組成投資組合，進行判斷分析，以評估價值型選股模式投資法是否優於市場大盤指數。
第五章 為結論與建議事項，將本研究所得結果，以系統化的方式呈現出來，並提出投資建議，作為論文的結論，在投資領域中並無絕對完美的方法與步驟，誰都無法完整的預測未來，故如何避免風險損失，增加成功的機會，將在此章節中作一結論及建議。

本研究進行的過程可以下列流程圖來說明


建立研究目的及方向
↓
資料收集與整理
↓
文獻探討
↓
價值投資法架構之建立
↓
以價值型投資模式法建立投資組合
↓
投資組合的績效比較
↓
結論與建議
圖1.1 研究流程圖

巴菲特價值型選股模式在台股應用之研究2-1

第一節價值型選股模式

一.定義與說明
長期以來學術界及理論界發展出許多公司評價的模型，有些模型重視公司的資產價值，有些模型重視公司創造盈餘的能力(摩根富林明財經網)，另外有些則是重視公司的成長性。不論是以資產面、盈餘面或成長性進行分析，皆有其自成一脈的規則可循。傳統的評價模型是以帳面價值或是會計盈餘作為計算公司價值的依據。然而，公司的帳面價值與市場價值差距往往相當大，以致於以帳面價值法所計算的公司價值與市價表現呈現低相關性。隨著法人時代的來臨，投資人選股哲學愈重視價值投資導向，本研究主要目的在探討投資評價之益本比法、股東權益法等資訊內容，並觀察此投資評價方法與投資績效間之連結性,提供投資人投資決策之參考,以冀獲得較佳之投資收益。近年來在投資實務界，以投資績效優於市場報酬率著稱的共同基金經理人，皆是採用價值投資（value investing）作為投資策略。價值投資法的精神是採取由下而上（bottom up）的選股原則，也就是重視公司在營運基本面的績效表現，而非短期股價的起伏或是市場行情的波動走勢。透過對公司營運績效的分析，包括獲利能力、成長性及財務風險的價值動因的分析，可以找出公司的真實價值（intrinsicvalue）。而真實價值與市場價格的差異，便是價值投資策略的利基所在，其理論是，凡目前市場價格低於真實價值的股票，是被市場所低估（undervalued），長期之下價格將會回歸至真實價值，因此投資人應買進被市場所低估的股票。價值投資法成功與否的關鍵要素是如何估計真實價值，因此公司評價（corporate valuation）便成為實施價值投資策略的首要步驟。公司評價是一項既可以運用在投資策略，亦可運用在公司理財的財務方法及研究主題。公司評價不僅可用來評估一個上市公司的股權及債權價值，也可以用作公司整體、策略事業單位及購併案的價值評估。公司評價的目的是找出公司的真實經濟價值，對於管理階層而言，可以當作公司內部策略規劃及資源分配的基礎。對於投資人而言，可以根據對公司真實價值與市場價格的比較，進行價值投資策略的決策分析，創造投資報酬的最大化。


二.各種價值型選股模式探討
投資人投資於股票市場最主要目的，乃在追求報酬率之極大化，股票的報酬率來源為股價上漲之資本利得與公司發放的股利，所以投資人對股市的關注重點應在於如何選擇最佳的股票，然而投資人究竟應該採取何種投資指標及資訊來選擇最佳投資的股票，以期達到報酬率的極大化?國內外許多學者及投資組合管理者均曾對股票投資指標及投資績效之門的關連性做過很多深入的研究，研究中發現，投資人根據各種不同選股模式篩選組成投資組合，投資報酬率也會有不同的表現(摩根富林明財經網)。準確地預測股價，一直是投資學者與投資大眾所夢想的事。自有股票市場以來即有無數的學者專家針對此問題研究。以下即針對市場上常見的各種價值型選股模型來做探討

(一)約翰．奈夫 低本益比投資法
約翰．奈夫(John Neff)生於1931年，1955年進入克利夫蘭國民市銀行工作，1958年成為信託部門的證券分析主管，1963年進入威靈頓管理公司(Wellington Management Company)，1964年成為先鋒溫莎基金(Vanguard Windsor Fund)投資組合經理人，1995年退休，31年間，先鋒溫莎基金總投資報酬率達55.46倍，而且累積31年平均年複利報酬達13.7%的記錄，在基金史上尚無人能與其匹敵，由於操作績效突出，至1988年底，先鋒溫莎基金資產總額達59億美元，成為當時全美最大的資產與收益基金之一，並停止招攬新客戶，至1995年約翰．奈夫卸下基金經理人之時，該基金管理資產達110億美元(摩根富林明財經網)。約翰、奈夫並曾義務為賓州大學管理捐贈基金，在16年內為賓州大學捐贈基金獲得10倍的投資報酬，約翰、奈夫目前仍是威靈頓管理公司的副總裁及資深合夥人，威靈頓管理公司已成為管理2000億美元以上自由裁量資產的大公司。值得注意的是，約翰、奈夫所屬的威靈頓管理公司，自1992年9月就開始投資台灣股市，至2001年3月底止，證期會共核准其12件申請案，核准金額達5.67億美元，由於約翰、奈夫所建立的投資風格，已被威靈頓管理公司其他基金經理人奉為圭臬，因此，我們可以合理推論，以約翰、奈夫的選股方式所篩選出的台灣股票，應是威靈頓管理公司的投資標的。
1. 低本益比投資法投資程序：
John Neff的投資哲學，偏重價值投資法，他形容自己是【低本益比的射手】選股方式堅持以下的基本條件：
(1)良好的資產負債表
(2)令人滿意的現金流量
(3)股東權益報酬率高出市場平均值
(4)有能力的管理階層
(5)要有滿意的長期成長遠景
(6)有一項以上極具吸引力的產品或服務
(7)有強大的市場活動空間以基本條件選出股票之後，則以投資報酬率的一半為買進時本益比的標準。
2.低本益比投資法經數值化後調整如下：
(1)負債比例小於樣本平均值
(2)速動比例大於市場平均值
(3)每股現金流量大於市場平均值
(4)股東權益報酬率大於市場平均值
(5)買進標準：本益比< (盈餘成長率+股利率)*1/2
(二)彼得．林區 草根調查選股法則
彼得、林區(Peter Lynch)生於1944年，1968年畢業於賓州大學華頓商學院(The Wharton School at the University of Pennsylvania)，取得MBA學位；1969年進入富達管理研究公司(Fidelity Management & Research Company)成為研究員，1977年成為麥哲倫基金(Magellan Fund)的基金經理人，至1990年5月卸下基金經理人的職務為止的13年間，基金的管理資產由2000萬美元成長至140億美元，基金投資人超過100萬人，成為富達的旗艦基金，並且是當時全球資產管理金額最大的股票型基金，其投資績效也名列第一，13年間的年平均複利報酬率達29%，1977年投資人若投資1萬美元在麥哲倫基金，到1990年可得到28萬元，時代雜誌(Time Magazine)推崇他為【首屈一指的基金經理人】，財星雜誌(Fortune Magazine)稱他為【投資界的超級巨星】，並被晨星公司(Morningstars Co.)選為1988年最佳基金經理人，並獲得全美13所大學頒贈榮譽博士學位，彼得、林區並和約翰、羅斯柴(John Rothchild)合著三本著名暢銷書，One Up on Wallstreet-選股戰略、Beating the Street-征服股海及Learn to Earn-學以致富，彼得、林區目前仍任職於富達管理研究公司(富達財經網)，擔任副董事長，並領導富達旗下基金持續創造佳績，至2000年3月為止麥哲倫基金管理資產總額達1000億美元以上，雖已在1997年停止新投資人申購，仍是全球最大的單一基金。
1.草根調查選股法則投資程序：
彼得、林區被美國基金評等公司評為【史上最傳奇的基金經理人】也是【全球最佳選股者】，其投資哲學的特色是利用已知的事實做投資，重點在於草根調查(kick the tire，直譯：踢輪胎)，投資偏好在成長兼具價值，任何一種類股及產業，只要是好的公司，價格合理皆可能成為投資標的，而不需判斷市場的時機，以下是彼得、林區在選股時所使用的數量化指標：
(1)負債比例≦25%
(2)現金及約當現金-長期負債>0
(3)股價/每股自由現金流量<10
(4)存貨成長率/營收成長率<1
(5)(長期盈餘成長率+股息率)/本益比≧2，數值愈大愈好
2.草根調查選股法則經數值化後調整如下：
(1)負債比例≦25%
(2)每股淨現金>0
(3)股價÷每股自由現金流量<10
(4)存貨成長率< 營收成長率
(5)年平均盈餘成長率+股息率)/本益比≧2
(三)喬治．麥可利斯 權益報酬投資法
喬治、麥可利斯(George Michaelis )是資源資本公司(Source Capital)的前任基金經理人，及其母公司第一太平洋顧問公司(First Pacific Advisors)的前總裁，1960年畢業於哈佛大學商學院，1971年加入資源資本公司，1977年出任資源資本公司及第一太平洋顧問公司總裁，自1973-1987年的15年間，資源資本公司的總投資報酬率達1200%，是同時期史坦普500種股價指數(S&P500)報酬率的三倍在所有股票型基金中，只有16個基金表現比資源資本公司好，而自1977年喬治、麥可利斯擔任總裁至1987年的10年間，複利年平均報酬為19%，在所有封閉型股票基金中名列前茅(摩根富林明財經網)。喬治、麥可利斯是華爾街著名的權益報酬率的提倡者(A Postle of Reture On Equity)，他認為獲利能力的價值和資產相同，選股者應設法以折價購買公司的獲利能力，而資源資本公司也曾受投資大師華倫、巴菲特(Warren Buffett)的青睞，買進資源資本公司的股票，雖然喬治、麥可利斯在1996年3月因一場登山越野的意外而去世，他的繼任者史帝芬、羅米克(Steven Romick)仍然依循他的方法管理基金。
1.權益報酬投資法投資程序：
喬治、麥可利斯說，他的方法很容易用機械式的方式加以說明：
(1)高利潤的企業：指的是高股東權益報酬率及高資產報酬率
(2)獲利能力不受限於產業景氣循環
(3)高獲利能力要有可確認的理由並可以延續
(4)高獲利的公司，通常不會債務纏身，而且因現金較多，具有額外的安全性
(5)能賺進多少現金也是測試高獲利率的極佳指標
(6)當股利率不低於3%，而且市價是帳面價值(即是淨值)的兩倍以內，股票評價可增可減(亦即是可以接受的水準)。
2.權益報酬投資法經數值化後調整如下：
(1)選取股東權益報酬率及資產報酬率皆大於平均值的公司。
(2)股東權益報酬率在7年之內，每年皆大於5%
(3)負債比例低於市場平均水準
(4)每股自由支配現金流量大於平均水準(自由支配現金流量=稅後純益+折舊-資本支出)
(5)股息收益率不小於3%，且股價淨值比(PBR)小於2倍。
(四)班傑明．葛拉漢 經典價值型投資法
班傑明、葛拉漢(Benjamin Graham)是華爾街公認的證券分析之父，1894年生於倫敦，1895年舉家遷居紐約，9歲時父親過世，幼年生活困苦，1914年畢業於哥倫比亞大學，進入證券經紀商紐伯格公司(Newbuger Henderson&Loeb)擔任統計分析的工作，1923年離職後，創立第一個私人基金-葛蘭赫公司，初試啼聲操作績效即非常優異，1925年因合夥人意見不合而清算解散，1926年和友人合資設立葛拉漢聯合投資帳戶(Joint Account)，至1929年初資金規模由45萬美元成長至250萬美元(非新投資者)，一夕之間，葛拉漢之名成為華爾街的寵兒，多家上市公司的所有人皆希望葛拉漢為他們負責合夥基金，但皆因葛拉漢認為股市已過度飆漲而挽拒，1929年，葛拉漢回到母校開課，教導證券分析的方法，1934年和陶德(David L. Dodd)合著「有價證券分析」(Security Analysis)一書，成為證券分析的開山始祖，在葛拉漢之前，證券分析仍不能被視為一門學問，此書至今仍未絕版，且是大學證券分析的標準教科書之一，當代著名的基金經理人如華倫、巴菲特(Warren Buffett)，約翰、奈夫(John Neff)，湯姆、芮普(Tom Knapp)等皆是葛拉漢的學生，目前華爾街只要是標榜價值投資法的基金經理人，也都是葛拉漢的徒子徒孫，葛拉漢於1960年解散經營20年的葛拉漢、紐曼公司(Graham Newman)，並退休，1976年去世，留下逾300萬美元的遺產，另著有智慧型股票投資人一書(The Intelligent Investor: A Book of Practical Counsel) (摩根富林明財經網)。
經典價值型投資法投資程序：
這是葛拉漢最完整的投資十大指標，但葛拉漢晚年承認，可以完全滿足這十項指標的公司越來越少了，因此在查爾斯、布蘭帝(Charles H. Brandes)向葛拉漢請益時，葛拉漢認為只要同時符合價值五法及安全五法中的任一項，即可視為投資標的。
1.價值五法：
(1)盈餘價格比率是三A級公司債的兩倍以上。
(2)本益比低於近五年市場最高本益比的40%，(或本益比低於市場平均本益比10%以下)。
(3)股利獲利率至少是三A級公司債的三分之二以上。
(4)股價是有形帳面價值的三分之二以下。
(5)股價是可立即變現淨值(流動資產-總負債)的三分之二以下。
2.安全五法：
(1)總負債低於有形帳面價值。
(2)流動比率>200%。
(3)總負債小於可立即變現淨值。
(4)獲利率近十年達200%(或十年內每年盈餘成長率平均7%以上)
(5)近十年盈餘成長率為負5%以上年度不得超過兩年。

巴菲特價值型選股模式在台股應用之研究2-2

第二節巴菲特價值選股模式
巴菲特是美國最成功的投資人之一，但除了每年寫給股東的一封信外(Berkshire年報)，甚少曝光及提出任何投資理論。但其成功，促使外界對其投資作深入研究。關於巴菲特的投資哲學探討是以寫給股東的信做為探討的主要依據。巴菲特師承葛拉漢的教誨，故其投資理念大部份來自葛拉漢的教誨。其投資的核心概念分別為：投資自己熟悉了解的產業、經久不變的產品、獨占/品牌/高市占率、高ROE(股東權益報酬率) 、低盈餘再投資比率、內在價值及安全邊際…等

其中投資所熟悉的產業和葛拉漢的正確投資態度為相同的概念，其目的在於注意資本的安全及獲得滿意的報酬，只是立論的方式不一樣。安全邊際與內在價值價的概念除評估方式稍有不同外，整體精神與架構幾乎循著葛拉漢的腳步。

一.投資自己熟悉了解的產業
巴菲特堅持不投資高科技及網路股，讓波克夏公司逃過高科技泡沫化的損失。巴菲特是以買進一家公司的態度進行投資，故對其不了解的產業或公司，是不會進行投資的。因此巴菲特要購買一家公司時，會仔細去研究這公司的前景、管理階層的努力、內在價值及是否有足夠的安全邊際，當一切都具備後，才考慮購買此家公司。波克夏目前持有最多的股票分別為：

(一)American Express Company
(二)The Coca-Cola Company
(三)The Gillette Company
(四)H&R Block, Inc.
(五)Moody's Corporation
(六)The Washington Post Company
(七)Wells Fargo & Company
(八)Ameriprise Financial ,Inc
(九)Anheuser-busch Cos.,Inc
(十)M&T Bank Corporation
資料來源：(Berkshire年報, 2005)

巴菲特所持有的股票都是與日常生活有關的股票，且深入的了解，故其取得的價格相當合理，獲得的報酬更是驚人。


二.資源集中並妥善監督
葛拉漢的投資哲學是注意資本安全，強調分散投資，以降低風險。但巴菲特認為此會影響獲利。因此強調將資源集中以獲取較佳的報酬，但為安全考量，建議投資人要隨時看好這個籃子。因此不鼓勵持有太多種股票。他批評葛拉漢持有大量廉價股票的方法為「煙屁股法」，但仍可獲得相當的利潤。巴菲特認為分散投資只能降低非系統風險，但對系統風險並無降低的效果，故其認為挑一個好的投資標的，集中全力持有，但要好好的照料它，以獲取更佳的報酬。


三.不理會市場的波動長期持有
巴菲特認為市場的波動是正常的現象，投資人該關心的該公司是否有為股東創造價值，管理階層是否有盡心盡力為公司創造價值，是否能滿足顧客要求，公司盈餘是否繼續成長，如果都是的話，投資人就該繼續持有，直到該公司前景變差為止。或者股價過高，遠超過其內在價值時才賣出，但其認為內在價值很難衡量，故對於有高度安全保障的企業則認為應終身持有，例如：巴菲特表示會永久持有可口可樂及吉列刮鬍刀的股票。因其品牌優勢讓所有競爭者無法與其正面競爭。

四.重視商譽
葛拉漢在評估一家企業時會將商譽等無形資產去除，因其認為無形資產很難判斷其價值，且企業經營變差時，商譽等無形資產折價更快。但巴菲特則認為商譽是構成企業高大護城河的因素，它使企業免於競爭，擁有穩固的市場佔有率，排除競爭者等優勢，故有其明顯的價值；如可口可樂這個品牌是無法替代的，它值多少錢，是無法估計的，但它確是商譽。


五.保留盈餘
波克夏公司幾乎沒有發過股利，因巴菲特認為把盈餘保留在波克夏內更能為股東創造價值，以波克夏每年20%以上的報酬率，投資人很難找到比投資波克夏更有利的投資，故巴菲特認為保留盈餘更能為股東創造價值。這與葛拉漢的想法不同，葛拉漢認為企業要適度的把盈餘於還給投資人，因此它認為企業經理人很難長期為股東創造很好的價值。而巴菲特認為,一個優良的企業，可以創造出很高的股東報酬率，當股東權益報酬率高時表示企業很善於為股東創造價值。但股東權益報酬率低時，企業應將保留盈餘發給股東，讓股東投資在更有價值的標的。

股東權益報酬率=淨收益(稅後純益)/ 股東權益


六.選擇自然偉大的企業
巴菲特曾表示：在絕佳的企業與管理團隊做一選擇時，則絕佳的企業則是第一選擇，因為一個企業不可能一直擁有絕佳的團隊；最好是一個白癡也能管理的企業就是最佳的企業。實務上，巴菲特不會去選擇很爛或平庸的管理團隊。事實上巴菲特最喜歡那管理階層擁有公司大量的所有權(意即董監持股高的公司)，把自己當作是事業主且努力工作不懈的公司。因為巴菲特認為即使是一流的經理人也會出現自己利潤和公司相衝突的時候，但事業主是不會和自己利益相衝突1977 年年報中提出：「我們選擇買進某些企業的股票時，和完全收購一家企業的態度並無差異。我們希望收購的對象是：

(一)我們所了解。
(二)具有樂觀的長期展望。
(三)由誠實且正直的經理人經營。
(四)以非常吸引人的價格購買。

巴菲特認為誠實且正直的經理人須具有三項特質：熱愛自己的工作、想法跟股東一樣、充滿正直心與卓越的能力。但一般投資人很難有足夠資料進行判斷，因此理查．席蒙斯提出三個觀念來判斷公司與管理階層，當三個指標都很好時，只要價錢合理，就值得投入。

第一公司是否為顧客創造價值：提供顧客重視且不容易被替代的商品。如可口可樂。
第二管理階層是否為公司創造價值：降低成本，提升品質，業績成長….等。
第三公司是否為股東創造價值：股東的報酬是否增加？

七.資本的安全性：
巴菲特認為投資的最重要原則，就是要避免損失，確保投資資本的安全性。確保安全的方法就是以基本分析的角度來建立起投資決策。只要選擇的投資標地是經過徹底分析的，便有足夠證據証明你的選擇是對的，如此就要忍受短暫跌價的損失，而且要繼續持有到恢復投資標地已失去的價值才賣出。賣出的時機為

(一) 價格超過其內在價值時。
(二) 公司經營變差，其內在價值降低時。

若跟隨著市場價格起伏而輕易賣出股票者，將蒙受到很嚴重的損失。故其堅持至少要持有二年以上。巴菲特認為所有的人均無法成功預測股市的漲跌，強調任何「預測大盤未來波動」所做的投資行為都屬投機，其所蒙受的損失長期而言將大於獲利。

八.令人滿意的報酬
投資人購買公司股票的目的就是賺取適當的報酬，除非企業保留盈餘所能創造的價值超過將股利發給股東的價值，保留盈餘才有意義。否則應將盈餘以股利的方式發給股東。根據報酬遞減與競爭遞增法則，沒有一家企業能夠維持長期的高成長。故當公司由成長的高峰期邁入穩定期時，巴菲特建議公司管理階層應將盈餘發給股東。而許多公司經理人喜歡保留盈餘以應付各種狀況，而不願發放股利，故發放股利的公司，因投資人獲得的報酬較高，其股價相對較高。股票價格是決定報酬率的絕對因素，由於證券的市場價格受到太多因素影響，無法預測，因此評估報酬率的方式是不考慮證券價格之變化，而是以投入的價格計算，多少年的分配盈餘可讓投入的資本回收。其時間越短，報酬率越高，資本的安全性也越高。巴菲特認為6 年是個不錯的報酬期間。巴菲特不會去預測股價，只以低價買入物超所值的證券，但不在意證券價格的波動。因為價格的波動才有機會去賺取超額之報酬。由於必須忍受跌價的損失，因此巴菲特對投資人有如下之建議：

(一) 不要借錢投資。
(二) 徹底分析瞭解你想投資的公司。
(三) 合理的購買價格。
(四) 忘記市場的波動，並長期持有。並從波動中獲取利益。
(五)逆向操作。越愈是悲觀，愈能發現價值。


九.安全邊際
由於無法避免價格波動的損失，但價值投資法可將損失降至最低。其原則是設一個緩衝價格讓價格的波動影響最少。由於世事難料，沒有人可正確預測未來會發生的事情，因此預設一緩衝空間，以減少意外事件的衝擊。討論整個安全邊際的概念。其評估的方式有三：

(一)總資產遠大於總負債，其差額就是安全邊際。但資產會隨著企業經營惡化而降低，故其差額為多少，就依安全邊際的大小而定，無具體數字。但葛拉漢認為總資產應扣除無形資產部分，因其價值難以評估，且公司展望變壞時，無形資產跌價最快。

(二) 獲利能力遠大於負債殖利率是最好的緩衝，價值的維持要靠獲利，但獲利能力稍大於負債殖利率則不足以構成安全的保障。支付的價格仍然是影響安全保障的因素，若支付過高的價格購買績優股，仍是承受很大的風險，不算是安全的投資。以很低的價格購買品質平庸的廉價股票，只要公司有足夠的支付能力，仍然可獲利，但葛拉漢不建議長期持有，除非公司前景轉好。

(三) 分散投資理論，安全邊際的概念和分散投資的原則密不可分，即使分析再充分且正確，只投資一個標的，仍無法保證不虧損。因為安全邊際只確定獲利機會大於虧損的機會。比得．林區掌管麥哲倫基金時，在1983 年中共持有450 支股票，即是分散投資的應用。但過於分散時將無法有效監督，比得．林區是因有基金經營團隊為其監督整個投資組合，故建議一般的投資標的約10~15 個，少一點也可以(Berkshire年報, 1997)。


十.內在價值
巴菲特認為價值投資就是以合理的價格購買內在價值高於或等於其價格的建全企業。也就是物美價廉的觀念。其認為價值與價格是截然不同的觀念。內在價值是反映資產、盈餘、股利及公司未來展望等種種因素所形成的價值，而市場是一部投票機器，投資人以理性和情緒為意見，以鈔票為選票來反映投票的結果，市場先生則選票的候選人，每日對投資人提出各種不同的報價，不論你今天心情如何？是否理性？即使你退出市場了，它還是每天對你推銷、報價。巴菲特認為證券的價格會隨著各種情緒因素所影響。例如二次世界大戰，美股市連跌數個月之久，但美國民眾生活作息如常，經濟運作如常，體質健全公司的內在價值依然沒有多大變化。故內在價值，將能客觀的反應出一個公司的價值。比得．林區表示「一個經營成功的企業，短期而言其股價會偏離其價值，但長期而言，將反應其價值」。其結論如下：如要透過證券買賣而獲利，便是像在經營自己的企業一樣。如果想獲得成功，其經營就必須符合商業原則。

巴菲特價值型選股模式在台股應用之研究2-3

第三節台股市場特性分析
一.散戶交易量高
從股市成交量來看，台灣自然人的成交量約佔總市場的九成以上，與歐美股市大不相同。根據1999年第一季Micropal的報告，以台灣股市為投資標的基金是全球打敗大盤比例最高的區域，依報章媒體的解析，正是因為國內散戶居多的股市結構，讓法人基金有機會大展身手(霸菱財經網)。而美國這種法人主導的股市，則呈現法人與法人對殺的格局，連帶的，美國基金能擊敗大盤地就寥寥可數了(霸菱財經網)。

二.短線意味濃厚
根據股票周轉率指標（股票成交總值除以總市值），在全世界七十六個國家中高居第一位者。
三.本益比偏低
一個國家的股票市場，資金流進流出乃屬自然現象，然而由於政治面的過度干擾，如投資大陸資金上限不得超過淨值的40%，使的台灣股票市場變成資金外流的市場，也造成本益比的偏低現象。

四.在新興市場中扮演極重要的角色
MSCI預定將完成對台股權重的兩階段調整，台股市值居亞洲第四大，MSCI定於本月底將把台股權重由目前的百分之七十五調高至百分之百，台股指數佔MSCI新興市場指數比重將增加百分之三點八達到百分之一六點九，預期台股將吸引最多十二億美元資金流入。

五.跟大陸股市連動性高
綜觀台灣的大型企業或上市公司,幾乎沒有不到大陸投資設廠的。
兩岸這種息息相關的資本型態,讓台股跟大陸股票市場的連動性極高。
在可以預見的未來這種相連性也必定日漸升溫。

文章來源:http://diary.blog.yam.com/boubi/article/3090952