巴菲特如何給企業估值

 

價值投資最基本的策略是利用股票價格與企業價值的背離,以低於股票內在價值相當大的折扣價格買入股票,在股價上漲後以相當於或高於價值的價格賣出,從而獲取超額利潤,即巴菲特所說的「用40美分購買價值1美元的股票」。 

 

  估值是價值投資的前提、基礎和核心。價值投資者在找到具有連續競爭優勢的企業後,為保證獲得利潤,需要對其所要投資的企業進行估值,即準確評估企業股票的內在價值,然後跟該企業股票的市場價格進行比較。 

 

  在為企業股票進行準確估值的過程中,巴菲特三步搞定。 

 

  選模型 

 

  內在價值的定義很簡單,它是一家企業在其餘下的壽命中可以產生的現金流量的貼現值。——巴菲特 

 

  內在價值非常重要,為評估投資和企業的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段,是一種有事實——比如資產、收益、股息、明確的前景等——作為根據的價值,完全有別於受到人為操縱和心理因素干擾的市場價格。 

 

  現金為王原則 

 

  巴菲特認為,投資者進行投資決策的唯一標準不是企業是否具有競爭優勢,而是企業的競爭優勢能否為投資者的將來帶來更多的現金,所以,內在價值的評估原則就是現金為王。 

 

  因此,對巴菲特來講,正確的內在價值評估模型是1942年威廉姆斯(John Burr Williams)提出的現金流量貼現模型:今天任何股票、債券或公司的價值,取決於在資產的整個剩餘使用壽命期間預期能夠產生的、以適當的利率貼現的現金流入和流出。 

 

  用公式表示,即V= ,其中,Dt表示在時間T(t=1,2,3,……,n)內與某一特定普通股股票相聯繫的預期現金流,即在未來時期以現金形式表示的每股股票的股利;K為一定風險程度下現金流的合適的貼現率;V為股票的內在價值。該公式假定所有時期內的貼現率都一樣,且對股票和債券完全相同。 

 

  符合投資原則 

 

  巴菲特使用伊索寓言中「一鳥在手勝過二鳥在林」的比喻,再次強調內在價值評估應該採用現金流量貼現模型。使用這一公式及原則只需要回答3個問題:你能在多大程度上確定樹叢裡有小鳥?小鳥何時出現?以及有多少小鳥會出現?小鳥在此就是資金。 

 

  如果你能回答出以上3個問題,那麼你將知道這片樹叢的最大價值是多少,以及你現在需要擁有小鳥的最大數量是多少,才能使你現在擁有的小鳥價值正好相當於樹叢未來可能出現的小鳥的價值。使用該模型,只要輸入正確的數字,你就可以對資本在宇宙間任何一種可能用途的投資價值進行評估。 

 

  選標準 

 

  現金流量表中的現金流量數值其實高估了真實的自由現金流量。 

 

  無風險利率是多少?我們認為應以美國長期國債利率為準。——巴菲特 

 

  同樣的評估企業內在價值的現金流量貼現模型,巴菲特在使用上與其他人截然不同,即兩個最關鍵的變量————現金流量和貼現率的標準選擇上有根本不同。 

 

  所有者收益為標準 

 

  巴菲特認為,按照會計準則(GAAP)計算出來的現金流量並不能反映真實的長期自由現金流量,所有者收益才是計算自由現金流量的正確標準,二者的區別在於是否包括了企業為維護長期競爭優勢地位的資本性支出。 

 

  所有者收益包括:(a)報告受益,加上(b)折舊費用、折耗費用、攤銷費用和某些其他非現金費用,減去?企業為維護其長期競爭地位和單位產量而用於廠房和設備的年平均資本性支出。而根據現金流量表計算出的現金流量數值卻沒有減去?部分。 

 

  所以,巴菲特說,現金流量表中的現金流量數值其實高估了真實的自由現金流量,他所倡導的所有者收益才是對企業長期自由現金流量的準確衡量。儘管由於年平均資本性支出只能估計,導致所有者收益計算並不精確,但大致的正確估計,遠勝於精確的錯誤計算。 

 

  貼現率以長債率為準 

 

  貼現率是企業內在價值評估中非常重要的參數,其選擇是否恰當將對評估結果和投資判斷產生巨大的影響。巴菲特的選取標準是以美國長期國債利率為準。 

 

  巴菲特之所以將無風險利率以美國長期國債利率為準,是因為巴菲特把一切股票投資都放在與債權收益的相互關係之中。如果他所投資的股票無法得到超過債券的潛在收益率,那麼他寧可購買國債。也就是說,美國長期國債利率是巴菲特為進行股票投資所設定的門檻收益率。 

 

  選方法 

 

  價值評估,既是科學,又是藝術!——巴菲特 

 

  估值的最大困難和挑戰是企業內在價值取決於企業未來的長期現金流,而未來的現金流又取決於企業未來的業務情況,而未來是不確定的,預測期間越長,越難準確進行預測。因此,內在價值是估計值而非精確值,更多的時候是一個大致的價值區間。為此,巴菲特給出4方法。 

 

  堅守能力圈與安全邊際原則 

 

  為防止估計未來現金流量出錯,巴菲特認為,有兩個保守卻可靠的辦法:能力圈原則與安全邊際原則。 

 

  能力圈原則是指堅決固守於自己能夠瞭解且可以瞭解的企業,這意味著這些企業的業務本身通常具有相對簡單且穩定的特點,如果企業很複雜而產業環境又在不斷變化,那就根本沒有必要花費精力去預測其未來的現金流量。 

 

  與能力圈原則同等重要的是安全邊際原則,即強調在買入價格上留有安全邊際。例如,經過計算,某一隻股票的內在價值僅僅略高於該股票的市場價格,則就不該對該股票產生興趣。與格雷厄姆一樣,巴菲特認為安全邊際原則是成功投資的基石。 

 

  以長期歷史經營記錄為基礎 

 

  對未來保守的估計,只能建立在企業穩定的長期歷史經營基礎上。一個企業盈利的歷史記錄是預測其未來發展趨勢的最可靠的指示器。巴菲特非常強調企業業務的長期穩定性,他認為,經營盈利能力最好的企業,經常是那些現在的經營方式與5年前甚至10年前幾乎完全相同的企業。這些企業總是不斷有機會進一步改善服務、產品線、生產技術等等,最終形成穩定的持續競爭優勢。 

 

  以股東權益收益率為最佳指標 

 

  巴菲特認為衡量企業價值增值能力的最佳指標是股東權益收益率,而不是每股收益的增加,股東權益收益率體現了管理層利用股東投入資本的經營效率。高水平的權益投資收益率必然會導致公司股東權益的高速度增長,相應地企業內在價值及股價也將穩定增長。集中投資於具有高水平權益投資收益率的偉大企業,正是巴菲特獲得巨大投資成功的重要秘訣之一。這一點,巴菲特通過1988年《財富》雜誌出版的投資人手冊的數據已得到充分證明。 

 

  由於每股盈利容易受很多因素影響,甚至管理層的操縱,因此每股盈利經常不能準確地反映出企業價值創造能力。 

 

  以大量閱讀財務報告為基本功 

 

  巴菲特認為分析企業財務報告是進行企業內在價值評估的基本功。當人們問巴菲特是如何對一個企業的內在價值進行評價時,巴菲特回答說,大量閱讀!巴菲特閱讀最多的是財務報告,不但要閱讀自己所關注的企業年報,同時也閱讀它的競爭對手的年報。 

 

  巴菲特認為,當企業管理層試圖向投資者解釋清楚企業的實際情況時,可以通過財務報告的規定來進行;不幸的是,如果他們想弄虛作假時,同樣可以利用有關財務報表的規定來進行。如果不能辨認出其中的差別,那麼就失去了在資產管理行業中謀生的意義。

 

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