方法:企業價值如何計算? 

第四講 方法:企業價值如何計算? 

  這一講,我們將介紹幾個計算企業內在價值的方法。在此之前,先讓我作些必要的說明。首先,雖然我們都知道計算內在價值是多麼重要,但不得不承認內在價值不可能精確計算。理由是: 

 

  1. 企業是一個有生命的、復雜的組織,並且一直處於變化之中;

 

  2. 企業所處的經濟環境對企業價值影響很大;

 

  3. 外部投資人不可能比企業的內部人士更了解企業的情況;

 

  4. 計算內在價值包括個人主觀因素,包括個人的經驗、考察方法和對企業以及市場的了解程度。

  所以,計算內在價值與其說是為了得到一個量的結果,不如說是得到一個質的評判。有人會問,沒有一個量的數字,光是以企業的評判的好坏就可以決定該不該投資了嗎?回答當然是否定的。我們在對企業的特征了解后,可以根據自己的理解,通過計算來得到一個估計值,或是一個範圍。只有當股價比這個估計值低很多的時候,或是處於這個範圍的下限的時候,才可以考慮投資。

  其次,價值投資法提倡在計算時採取保守、謹慎的態度。如上所提到的,由於存在影響計算結果的許多不確定要素,為了使我們的行為在投資定義範圍里,即保證本金和回報的安全,在計算內在價值時,必須剔除樂觀的、預測性的和不可靠的成分。為此,要求投資人對企業進行詳盡的調查和分析,在自己盡可能的範圍里了解企業。至少你必須做到,你認識的人當中,你是最了解這個企業的人。

  現在我們來介紹計算內在價值的三種方法。它們是根據不同的目的來划分的。

  1. 基本價值計算法(或是清算價值計算法):當一個企業破產變賣時所採用的計算法。這時,人們最關心的是可以拿回多少錢,所以,清算價值等於企業的現在的可以現金化的資產減去全部必須償還的負債。公式如下:

 基本價值 = 保有現金 + 銀行存款 + 所持證券 + 其他可現金化資產 – 全部負債

  公式右邊的前三項可直接從資產負債表的流動資產項目里查到。第四項的其他可現金化資產通過對其他流動資產和固定資產的折價來算出。而全部負債可以直接從負債項目里得到。當然,在資產負債表還有其他項目有變現或是提現的可能,這得根據不同的企業的具體情況來計算。但一般來講,數目不會很大。 

  2. 收益價值(EPV):這是當一個企業走入正常運轉軌道后,並且有安定的收入的情況下的計算方法。定義為固定不變的可分配收益的現在價值的總和。以下對定義里所用的概念加以說明。

  (1) 可分配收益指的是企業每年通過生產活動所得到的可以不用投入再生產的多余的收益,俗稱自由現金流量,公式為: 

  可分配收益 = 凈利潤 + 折舊費 – 設備投資 – 其他不可分配部分

  雖然我們可以從損益計算表里容易地得到凈利潤的數值。但是這只是會計賬面的結果,不代表自由現金流量。而且這個數字有很大的操作性(有時其伎倆會高妙到能欺騙專業人士)。其中,最具有決定性是對折舊費和設備投資的處理。價值投資法認為折舊費只是會計賬目上的費用,它代表的價值並沒有付給任何人,而是在企業的手中,必須加回到可分配收益里。相反,設備投資是為了得到利潤所花費的實際的費用。往往企業為保證下一年的收益需要進行設備更新改造等資本投入,這一部分收益是不可分配的,必須從凈利潤中減去。最右面的其他不可分配部分指某一年企業的特別費用,如訴訟費,退休金制度改變所需費用等,同樣,這一部分收益也是不可分配的,必須從凈利潤中減去。

  (2) 固定不變:這是一個假設。它不代表每個企業的真實情況。但是我們可以通過分析公司的長期的經營狀態,以及同行業的比較分析來尋找符合這一假設的企業。反過來說,價值投資法不建議以收益價值的計算來得到不符合這一假設的企業的內在價值。

  (3) 現在價值:指的是考慮將來貨幣貶值的影響后的價值。貨幣貶值實際上是說購買力下降的意思。購買力下降不僅僅是由於通貨膨脹而產生的絕對下降,同時由於銀行的利率的而產生的相對下降。比如100元錢,放在家里的話永遠是100元錢,如果通貨膨脹是1%的話可以買到99元的東西。而把這100元錢存入銀行的話,一年后可拿回102元錢(以現在的長期存款利率2%來計算,不考慮加稅)。如果通貨膨脹是1%的話可以買到101元的東西。這時放在家里的100元錢的購買力只有存入銀行里的100元錢的0.98(= 99/101),也就是說一年后100元錢的現在的購買力只有98元。這個購買力就是現在價值。同樣,通過投資獲得的將來的收益,必須考慮銀行利率和通貨膨脹,以算出其現在價值。

  由於我們假設可分配收益無限期地保持同一數值,可以得到以下的公式:

  收益價值(EPV) = 可分配收益 / (長期存款利率 + 通貨膨脹率)

  3. 成長價值:定義為考慮收益的將來成長因素的可分配收益的現在價值的總和。其前提是: 可分配收益長期保持同一成長率。公式如下:

 成長價值 = 可分配收益 / (長期存款利率 + 通貨膨脹率 - 可分配收益成長率)

  這證券分析經常採用的計算方法。大家可以看到由於分母減少,成長價值會大於收益價值。但是價值投資法認為對未來成長率的預測比對未來收益的預測更不可靠。雖然有很多情況下,成長價值會比較接近股價,但是不確定性的增加使得其數值會偏離真實的內在價值。到頭來,不過為市場的高價找到一種解釋罷了。為此,分析者提供了多階段獲利估價法,即假設成長率逐漸放慢,以對過高的成長價值進行修正。可是這並不能讓人覺得它更可靠。當然,價值投資法不否認企業的內在價值里有成長的因素。保守的做法是只有當企業的投資成本回報率大大地高於平均水平,並且有足夠的證據表明這一優勢可以長期維持的情況下,才計算成長價值。價值投資人在做預測之類的事的時候,總是要“疑神疑鬼”的。

  綜上所述,價值投資所認為,為保證計算企業的內在價值過程的合理性,必須通過獲得有力證據來尋找獲利能力長期安定的、並有良好發展起前景的企業。並不是每個企業都能計算出其內在價值的。這也是為什麼巴菲特不投資於新興企業和高科技企業的理由之所在。

 

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