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資產配置Asset Allocation

  周日到富鴻理財規劃公司對一些CFP™顧問，主講了一堂『資產配置Asset Allocation』，我整理了這些年閱讀過的資產配置Asset Allocation的期刊與書籍，從著名的『投資組合績效的決定因素』(那篇93.6%的文章)，到『是否應該資產配置動態配置』的期刊文章，分享了自己對資產配置的想法。

其中我自己最喜歡的新點子，是將巴菲特與馬可維茲的資產配置做一系列比較，兩者的觀念比較貫穿整個報告，巴菲特說他最重要的工作有兩個，一是資產配置(資本配置)，二是確認企業有合適的經理人經營，所以我認為談論資產配置，除了馬克維茲的現代投資組合理論(效率前緣)，更不該忘了這位傳統的資產配置股神。

華倫巴菲特承接葛拉罕的證券分析一脈傳統，代表的是華爾街的實務智慧，獲得諾貝爾獎的馬可維茲代表的是經濟學理論的一脈學院傳統，巴菲特早期對學院派是叱之以鼻，不過晚年也說過，多數人與其自己投資股票挑選基金，還不如直接投資低成本的指數基金要好。也算他開始認同學術傳統一脈近年的發展，對一般大眾是有利的，當然對他自己而言則不同，他還是有自信繼續打敗市場，雖然由於巨大的資本，這個目標越來越難達成。

巴菲特認為市場無效率，馬可維茲認為市場有效率。所以巴菲特做的是定性的分析，目標是找出資產的真實價值，並以低於價值的價格買進，以保持安全邊際。馬可維茲則做的是定量的分析，認為歷史價格的變動就代表資產價值的變動，而不同資產價格變動間的相關性，一定可以算出固定波動率下，能提供最高預期報酬率的投資組合資產配置比例，雖然這個最佳比例還是有許多的不確定性，例如資產相關性隨所取時期不同而變動的不確定性。

課後大家留下聊聊天，頗高興大家還滿喜歡這個簡報的內容。

資產配置

  除了巴菲特資產配置，另一種的資產配置方式，則是先決定要投資哪些資產類別，以及各種資產類別的投入資金比例，這派的資產配置方式，通常依據的是效率前緣的理論想法，認為降低月報酬率的波動程度，有助於提升每單位波動程度的月報酬率，因而認為加入月報酬率負相關的資產類別，可以提升承擔每單位波動程度的預期月報酬率。

這個方式有賴於不同資產類別間維持穩定的相關係數的假設，事實上資產類別間的相關係數事實上依據所取歷史區間不同，往往也有頗大的差距，這個計量的投資組合報酬率計算模型，其實並沒有想像中穩固的假設。到底是最近幾年的報酬率相關係數較能預測未來數年的相關係數，還是過去數十年的報酬率相關係數較能預測未來數十年的相關係數，由於我們只有一個經濟歷史資料，沒有人可以有把握的回答這個問題。

所以某幾種資產類別，報酬率到底是正相關還是負相關或不相關，除了定量統計，也有人加入需要定性判斷的彈性空間。也就是說即使效率前緣的最佳組合比率中，不需要某資產，但是由定性判斷認定該資產也和元投資組合相關程度不高時，也有可能加入投資該資產類別。

預期報酬率越高通常預期風險與波動程度就越高，但是反之，卻不一定成立，波動程度越高的投資資產類別，不一定會有較高的預期報酬率。匯率就是一種這樣的投資資產類別，外幣的利率(預期報酬率)與其波動程度間，並不會波動越高的貨幣，利率就會越高。匯率利率往往是國家央行的重要貨幣工具，受政治因素影響的機率很高。

也因此在股債投資上，投資全球股市債市或是投資母國的國家股市債市，也是一個難解的習題，對已開發國家如歐美而言，富有的歐美投資人往往有很高的母國偏愛，因此推薦鼓勵多投資全球市場，以提高報酬率，是很合理的推薦。相反地如中國印度或台灣的投資人而言，其母國並非已開發國家，甚至還有頗高的經濟成長率，在這些國家中推薦多投資全球市場，並不會提高報酬率，反而可能降低高報酬率。

巴菲特資產配置

  巴菲特認為他自己在波克夏的工作有兩件，一是資產配置，二是確認有夠格的經理人在管理所屬的公司。巴菲特所謂的資產配置就是將所有公司不需要的資金上傳給波克夏，而由巴菲特一個人決定如何分配這些資金，巴菲特的波克夏沒有什麼投資委員會，也不需要表決，都由巴菲特一個人決定資產配置的方式。

所謂的資產配置對巴菲特而言，就是將資金投資在有價值的投資上，被投資公司的真實價值需要能夠持續成長，且能不斷提供新的現金流給巴菲特做下一個投資，巴菲特並不先決定投資的資產類別與比例，例如股票或是債券的比例，或是黃金白銀占總投資的比例，然後才去選擇在各個資產類別中的投資標的。

資產配置對巴菲特而言是由底部開始的(BOTTOM-UP)，廣泛地閱讀與觀察趨勢，選擇有長久競爭力與價格合理的公司來買進，現金部位即使很高，也要堅持投資紀律，寧可不隨便投資。很多時候不投資並不表示對股價的預期下跌，只是很單純地沒有發現有值得投資的標的，現有投資如果價格偏低，也會增加投資部位。巴菲特採取的是類似守株待兔的方式，廣泛地讓人知道它的投資條件，但是卻從來不會主動去問人是否想賣給他，也絕少去強勢合併別人。

巴菲特對成功人生的定義

  剛看完這兩篇採訪巴菲特的影片，印象最深刻的是主持人問巴菲特對成功的定義，巴菲特舉了一位奧哈馬猶太人朋友的例子(巴菲特也是猶太人)，她是個波蘭籍猶太人，60年前，她的家族很多人無法逃出波蘭而被殺害，她說所謂朋友友誼，她的定義就是願意藏匿我的人就是真朋友，巴菲特則說他對人生成功的定義，就是當你年老時，你還有多少位願意藏匿你的朋友，你覺得他應該會願意藏匿你，而且也樂意為你這麼兩肋插刀的朋友，那你的人生就是成功的，這是最現實的試驗。

巴菲特有三位這樣可以把命交給他的好朋友，你呢？
Tom Murphy
Charles Munger
Donald Keough

年華已逝，智慧晚成

  另一個讓我想要記下提醒自己的一句話，也是前幾天在看巴菲特電視專訪時記下的，這句話是查理孟格接受採訪時所說的，主持人問他是什麼讓他與巴菲特成為好朋友，孟格用了一句德國的諺語：『You are too soon old and too late smart』『人生往往衰老來得太快，智慧卻來的太晚。』任何能讓你長一點知識，讓智慧提早一點的人都該是你的好朋友，而巴菲特就是這樣的朋友。

當你身強體壯青春年華的時候，總是沒有智慧地虛擲生命；當你終於經歷人生累積了一點智慧財富，想要分享與貢獻才能時，卻發覺自己垂垂老矣，沒有多少時光與精力了。在閱讀別人的部落格文章或書籍時，雖然也許沒有真正見過面，凡是能讓我增長一點智慧的作者，我都將之當作朋友。如果你有從我的文章中獲得一點靈感與啟發，即使沒見過面，希望你也把我當朋友，當我每天爬文打字時，我也把每一篇文章當作我是寫來給獻給朋友的禮物。